顺鑫农业的六月危机：牛栏山低毛利、低生产、低研发难撑股价暴涨

　　“陈酿门”、因涉嫌隐藏业绩被交易所问询，以及随之而来的媒体质疑，让今年的白酒涨幅第一股顺鑫农业深陷“六月危机”。

　　顺鑫农业旗下牛栏山白酒业绩涨幅惊人，2017年其白酒板块的营业收入同比增长了23.95%，更是创下了10年增加6倍多的奇迹。

　　但是，顺鑫农业旗下白酒业务呈现出“高推广、低毛利，低生产、低研发”的特点，为后续增长埋下隐患。

　　白酒业务以外，顺鑫农业可谓千疮百孔。2017年猪肉业务营业收入同比下降14.54%，且毛利率仅为4.52%；近两年，公司旗下主营地产业务的子公司分别亏损1.92亿元和2.20亿元。

　　牛栏山高推广、低毛利，低生产、低研发

　　谁也没有想到，以中低档白酒业务为主的顺鑫农业，能接下2017年中高档白酒大涨的接力棒，2018年上半年股价上涨150%左右。

　　这一切应该归功于顺鑫农业（000860.SH）旗下牛栏山白酒的爆发。2017年，公司旗下白酒业务营收64.51亿元，同比增长23.95%。

　　此前，白酒业务不过是顺鑫农业商业版图中很小的一部分，如今却已撑起这家200多亿市值公司的大半壁江山。

　　2008年牛栏山营业收入10个亿，占公司营业收入的两成；十年后，牛栏山对公司营业收入的贡献超过一半。

　　牛栏山业绩10年增加6倍多，在英雄辈出的白酒行业，几乎绝无仅有。

　　但是，高增长的背后，是牛栏山高推广、低毛利，低生产、低研发，所埋下的隐患。

　　近年，顺鑫农业开展全国化战略，在推广上相当豪气。

　　2017年公司广告宣传费4.30亿元，促销费1.25亿元，还有白酒上市公司中仅此一家才有的业务费1.74亿元。

　　2015年-2017年，顺鑫农业这三项主要推广费用之和分别为8.22亿元、8.59亿元、7.29亿元。

　　即便把这些费用全部算作牛栏山的推广费用，在白酒行业中也不算最高（起码低于水井坊和老白干）。但是，一个低毛利的公司，长期投入较高的推广费用，盈利能力可想而知。

　　2017年，顺鑫农业旗下白酒业务的毛利率为54.86%，较2016年下降了7.73个百分点，在19家白酒上市公司中仅高于伊力特的50.81%和枝江大曲（维维股份）的30.45%。

　　值得一提的是，这还是在顺鑫农业大量外购基酒的情况下。

　　数据显示，2016年-2017年，公司外购基酒金额分别为7.12亿元和9.16亿元，占公司当年原料采购总额的四成左右，另外有五成原料采购花在了包装上。牛栏山有多少成本花在了白酒生产上，一算便知。

　　虽然公司在推广上很舍得花钱，但在研发上却极度吝啬。

　　为什么白酒企业要做研发？研究酿造工艺，研究勾兑调配，开发新品，都需要投入。

　　但是，顺鑫农业这家百亿营收的上市公司，5000多名员工，研发人员只有7个，2016年和2017年研发投入占营业收入的比重仅为0.05%和0.07%。斑马消费统计发现，2017年A股16家白酒上市公司（剔除维维股份，酒鬼酒未披露）的平均研发投入占比为0.65%。

　　非白酒业务成为拖累？

　　在顺鑫农业白酒业务10年增加6倍的同时，公司旗下其他业务可谓“千疮百孔”。

　　2017年，顺鑫农业营业收入117.34亿元，其中单列的白酒业务、屠宰业务的营业收入分别为64.51亿元、29.69亿元，占比分别为54.98%、25.30%。去年顺鑫农业旗下屠宰业务的毛利率仅为4.52%，很难赚钱。

　　正是因为这些非白酒业务的不盈利甚至是亏损，拖累了顺鑫农业作为一家白酒上市公司的业绩：白酒上市公司十强的净利率普遍为20%-30%，但顺鑫农业的净利率仅为3.73%。

　　其实，早些年，顺鑫农业还并非一家白酒上市公司，从公司的证券简称可以看出一二。

　　2008年顺鑫农业屠宰业务营业收入30亿元，占公司营业收入的接近六成。

　　十年过去了，屠宰业务原地踏步，白酒业务增长迅猛后“喧宾夺主”。

　　猪肉屠宰行业普遍毛利率偏低，双汇发展（000895.SZ）、得利斯（002330.SZ）业绩全线下滑，高金食品更是早早得卖壳给了印记传媒（002143.SZ）。

　　所以，顺鑫农业旗下的屠宰业务很难有大的起色。

　　作为北京顺义的国资上市平台，顺鑫农业旗下除了白酒、猪肉等业务，还包括地产、建筑、果蔬、养殖等。

　　斑马消费梳理发现，早期，公司旗下的其他业务也能做到相当规模，比如说，2010年公司旗下建筑业务营业收入8亿左右，养殖业务营业收入1亿元左右。

　　这些年随着这些业务萎缩，顺鑫农业彻头彻尾成了一家猪肉业务做得不好的白酒上市公司。经营地产业务的子公司顺鑫佳宇更是在2016年-2017年分别亏损1.92亿元和2.20亿元，进一步拖累了公司的业绩。

　　2017年，顺鑫农业转让所持的北京鑫大禹水利建筑工程有限公司股权，不再涉及水利建筑工程施工业务。

　　这样的梳理很早就开始了：2014年转让顺鑫明珠文化，2015年转让顺鑫种业和顺鑫国际电商，2016年转让顺鑫石门农产品批发市场……

　　也许正是以为旗下业务繁杂且也许正是因为旗下非白酒业务差得出奇，交易所才会发出问询，引得媒体争相质疑顺鑫农业为牛栏山独立上市调节业绩。

　　不过，不知道除了牛栏山，顺鑫农业旗下的其他业务，还能否支撑一家上市公司。【壹酒购】