啤酒三足鼎立多余年，而靠收购坐上“啤酒一哥”宝座的华润啤酒(HK|00291)，试图在白酒领域复制出一条相似路径。

2018年，华润啤酒乘着“山西国企混改第一枪”东风，以51.6亿元对价拿下山西汾酒（600809.SH）11.45%的股权，成为后者第二大股东。首次涉酒，就尝到甜头。此后，华润啤酒接连高调入股山东景芝酒业、安徽$金种子酒(SH600199)$以及贵州金沙酒业，且对金沙酒业123亿元的高位收购，还一度创下白酒界最大并购记录。

几年时间过去，华润啤酒的白酒业务难言乐观：斥资上百亿元入局，华润啤酒首次披露白酒业务营收却不足10亿元，麾下白酒公司更上演“业绩大变脸”；作为华润啤酒“白酒新世界”的重中之重，金沙酒业在2024年初狂推新品，却被市场质疑换马甲压货。

种种迹象表明，高谈“白酒新世界”近一年，华润啤酒仍徘徊在白酒门外。

超100亿入局却只换来9.77亿元营收

靠砸钱大规模收购啤酒厂商而成为国产啤酒老大的华润啤酒，在啤酒存量竞争时代，选择切入白酒赛道，并寄希望通过白酒完成“啤白”双线发展。

回溯来看，2021年华润啤酒联手鼎辉投资收购了景芝60%的股权，交易完成后，华润酒业持股40%，成为景芝酒业的第一大股东。

2022年2月，华润啤酒旗下华润战略投资，又受让金种子酒的控股股东金种子集团49%的股份。同年10月，华润啤酒再公告称，预计出资10.27亿元参与金沙酒业的增资扩股，约占总股本的4.61%，另斥资112.73亿元收购宜昌市国资持有的金沙酒业50.58%股权。

2023年1月，华润啤酒完成金沙酒业股权交割，以123亿元的代价收购了金沙酒业55.19%股权，创造了近年白酒行业最大一宗并购交易，后者也成为其并表全资附属子公司。

三宗交易，仅金种子酒未披露受让价格，但华润啤酒斥资上百亿元做白酒生意，足以让市场震动。2023年3月，华润啤酒股价一路攀升至高点65港元。

然好景不长。2023年上半年，华润啤酒财报显示，公司整体营收为238.7亿元，同比增长14%；净利润46.5亿元，同比增长22%。其中，白酒业务仅实现营业额9.77亿元，未计利息及税项前盈利为7100万元。如剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，未计利息及税项前盈利为3.95亿元。

相比超100亿元的入局资金，首次披露业绩营收却不足10亿元，中间的差距犹如一盆冷水浇灭了市场的热情。2023年，华润啤酒股价累计下跌36.55%，截至2024年1月19日收盘，华润啤酒股价已跌至30.45港元。

此外，由于去年下半年销量预期弱，花旗、建银国际等均下调华润啤酒2023年、2024年盈利预测。1月18日，华兴证券发表报告，指出由于去年第四季度啤酒市场消费疲软且消费复苏慢于预期，下调公司2023年至2025年每股盈利预测7%至13%，目标价由港元65.7港元下调至42港元。

白酒公司高层大换血

华润啤酒构建“白酒新世界”的第一步，是大刀阔斧进行改革，麾下白酒公司人事调整就是方向之一。

公开资料显示，2023年2月，华润啤酒拆分为华润雪花、华润酒业两大事业部，分管啤酒和非啤业务。人事上，华润啤酒执行董事兼CEO侯孝海派出华润啤酒副总裁赵春武分管华润雪花，首席财务官魏强分管华润酒业。用侯孝海的话说，要用“三轮驱动”逻辑进行顶层设计。

而在此之前，华润啤酒已经对金种子酒管理团队进行了大换血。2022年，华润啤酒入股金种子酒后，华润雪花安徽区域公司党委书记、总经理陈萌出任金种子集团总经理。金种子酒新任总经理何秀侠、公司财务总监金昊、公司副总经理何武勇均是在华润雪花系统拥有十多年工作经验的老将。

当时就有券商机构统计，金种子集团7位董监高中，华润系占据5个。金种子酒原董事长贾光明也是从此时开始不再担任金种子集团总经理，仅保留了集团董事长一职。到2023年2月，贾光明又卸任董事长职务。

无独有偶，被换血的还有金沙酒业。2023年2月，侯孝海出任金沙酒业董事长，来自华润系的范世凯担任金沙酒业总经理、赵新华担任金沙酒业副总经理、寇祖风担任金沙酒业财务总监。

同年11月，执掌金沙酒业5年的原董事长张道红，从金沙酒业党委副书记、常务副总经理位置上离任，理由是“发展需要，调回宜化工作”。据了解，在金沙酒业10人高管队伍中，华润系占据8席。

华润系组团挺进白酒，但市场却并不看好。表面看，金种子酒、金沙酒业均以“华润系入主”赋能企业发展向外界传递积极信号。然而在业内看来，华润啤酒在啤酒赛道拥有雄厚的资金、渠道能力和经验，但在白酒赛道，却容易“水土不服”。

对于白酒业务，“华润系”只是门外汉，日前贾光明回归金种子酒引发市场波动一事即是佐证。2023年底，“贾光明低调回归金种子酒”的消息掀起热议。原因很简单，贾光明时代的金种子酒，至少实现过盈利，而华润系接手后，金种子酒深陷亏损。由此，投资者更偏向于懂白酒的贾光明回归。

业绩打破幻想

真正将华润啤酒“白酒新世界”预期拉低的是旗下三家白酒公司的业绩表现。

先来看景芝酒业。公开资料显示，2018年至2020年景芝酒业营收分别为9.99亿元、12.22亿元、11.25亿元，此后景芝酒业不再披露营收数据，但熟悉山东白酒市场的业内人士表示，“景芝酒业营收在10亿元以上，但近两年业绩表现并不理想。”

其次，作为华润系唯一上市白酒企业，金种子酒业绩在A股19家白酒上市企业中吊车尾。可以说，华润系空降金种子酒近两年，也没能实现扭亏。注意到，2020年金种子酒短暂扭亏为盈后，又在2021年、2022年分别亏损1.66亿元、1.87亿元。进入2023年，公司颓势不减，前三季度实现营收10.73亿元，归母净利润亏损约3486万元。

值得注意的是，就在2023年12月中旬，金种子酒公告称，拟将其所持有的97963.2平方米的国有建设用地使用权以4250.1万元转让给公司控股股东金种子集团。一时间，金种子深陷“卖地扭亏”舆论漩涡，尽管公司否认了这一说法，但投资者显然并不买账，开年至今金种子酒股价已经下跌10.69%。

当然，最值得关注的是金沙酒业，作为华润啤酒“白酒新世界”蓝图的重中之重，金沙酒业这匹行业“黑马”也曾被寄予厚望。

在华润啤酒到来之前，金沙酒业因赶上“酱酒热”而收获了一大波热度。尤其在2022年，金沙酒业曾在公开活动上表示，2021年公司回款60.66亿元，同比增长122%。彼时，金沙酒业将2022年目标定为80亿元，并为100亿元做最后冲刺。根据公司披露数据，2022年上半年，金沙酒业营收20亿元。

不过，上述数据与华润啤酒收购初期披露的数据出入较大。华润啤酒官方数据显示，2019年-2021年，金沙酒业分别实现营收8.78亿元、17.67亿元、36.41亿元；税后利润分别为1.56亿元、6.15亿元、13.15亿元。

华润啤酒定期报告显示，2023年上半年，金沙酒业营收仅为9.77亿元，净利润1.02亿元，分别大幅下滑51.2%和41%。

在财报中，华润啤酒并未给出金沙酒业业绩“大变脸”的原因，只表示报告期内公司重点围绕“去库减压力”“线上线下价格恢复”等方面展开工作。

事实上，2023年金沙酒业面临严重的价格倒挂和库存挤压。经草根调研，摘要酒作为金沙酒业的高端产品，官方建议零售价为1399元/瓶，但去年该款产品市场价格低至500-600元，价格缩水至少一半。中国酒业独立评论人肖竹青表示，“摘要酒价格下滑的原因是市场压货太多，供过于求，导致市场价格下滑与倒挂。”

在年后的品牌战略发布会上，金沙酒业还披露了两个数据：2023年市场库存下降30%，以及2024年营收增长目标为40%。

高层换血、去库稳价，为扭转局势，华润系对金沙酒业的改革也延伸到了产品上。活动当天，金沙酒业发布系列新品，价格从最高1999元/瓶覆盖至最低49元/瓶。但这一动作遭到业内“批评”。肖竹青就指出，“此时换个马甲推新品圈钱是不厚道的行为。目前摘要酒价格倒挂，渠道库存过大，推新品只会增加渠道负担。”

初始阶段的华润啤酒将自身定义为“白酒新世界”的探索者，且反复提及“啤白双赋能”战略目标。但显然，啤酒与白酒发展逻辑不同，至少在金种子酒、金沙酒业恢复增长之前，“白酒新世界”或都只是空谈。